Translate

Κυριακή, 10 Ιουνίου 2018

Επιτακτική ανάγκη για ρύθμιση του ελληνικού χρέους

Έχουν περάσει περισσότερο από έξι χρόνια από τον Μάρτιο του 2012 και την επονομαζόμενη ‘αναδιάρθρωση’ του ελληνικού χρέους με το PSI+   όπου δόθηκαν διαβεβαιώσεις ότι αντιμετωπίστηκε οριστικά και αμετάκλητα το πρόβλημα του χρέους  αφήνοντας ημιθανείς τις ελληνικές τράπεζες και τα ασφαλιστικά ταμεία. Eκτοτε δεν πρέπει να υπήρξε  πιο αμφισβητούμενη ερμηνεία από αυτή του όρου της βιωσιμότητας ή διαχειρισιμότητας του ελληνικού   χρέους. Αποτέλεσμα αυτής της αμφισβήτησης είναι ο όρος ‘βιωσιμότητα’ να  προσδιορίζεται με πολιτικούς όρους και να αντιστοιχεί σε  ένα περιεχόμενο το οποίο μεταβαλλόταν ανάλογα με τις πολιτικές εξελίξεις και   την πολιτική συγκυρία.    






Πρέπει να σημειωθεί ότι από τεχνική άποψη τόσο το ΔΝΤ όσο και η Διεθνής Τράπεζα έχουν καταρτίσει σαφή κριτήρια για την απόδοση του χαρακτηρισμού του χρέους ως εξυπηρετήσιμο ή βιώσιμο. Αξιολογώντας με αυτά τα κριτήρια (λόγο χρέους  προς φορολογικά έσοδα ή έσοδα από εξαγωγές καθώς και  καθαρή παρούσα αξία του χρέους) το ελληνικό χρέος δεν μπορεί να χαρακτηριστεί  ως βιώσιμο. Βέβαια το 80% του χρέους βρίσκεται στην κατοχή ‘δημόσιων’ ή με  δημόσιο χαρακτήρα εθνικών ή υπερεθνικών φορέων. Αυτά τα χαρακτηριστικά προσδίδουν κάποιες  ιδιότητες στο χρέος που κάνουν εξαιρετικά δύσκολη την τελεσίδικη αξιολόγηση της βιωσιμότητας του. Ο λόγος είναι ότι το σημαντικό κομμάτι του χρέους που  έχει δημόσιο χαρακτήρα εξυπηρετείται  με χαμηλό επιτόκιο ή χαμηλότερο απ’ αυτό που θα επετύγχαναν οι εκδόσεις των ελληνικών ομολόγων αν πραγματοποιούνταν στην αγορά.

Ο λόγος της αμφισβήτησης της βιωσιμότητας οδήγησε το Eurogroup τον Μάιο του 2016 στην λήψη αποφάσεων για την αποκατάσταση της βιωσιμότητας του χρέους. Οι αποφάσεις αυτές ελήφθησαν ενόψει της εξόδου της Ελλάδας στις αγορές και προκειμένου να επιτευχτεί  η  κάλυψη των απαιτήσεων του ΔΝΤ για τη βιωσιμότητα. Το Eurogroup συμφώνησε να αξιολογήσει  την  βιωσιμότητα του χρέους στη βάση ενός κριτηρίου ροής  σύμφωνα με το οποίο  οι ακαθάριστες δανειακές ανάγκες της χώρας πρέπει να παραμένουν  κάτω από το όριο του  15% του ΑΕΠ σε μεσοπρόθεσμη βάση και κάτω από το 20% για τη μετέπειτα περίοδο.  Το πρόβλημα είναι ότι ακόμα και στην περίπτωση  μαξιμαλιστικής  εφαρμογής των παραπάνω αποφάσεων  αναμένεται να υπάρξουν οριακές μόνο βελτιώσεις στην τροχιά του ελληνικού χρέους αφού περιορίζονται στην  εξομάλυνση  των πληρωμών στην  επιστροφή των κερδών των ομολόγων που αποκόμισε το Ευρωσύστημα. Ακόμα και η πρόταση της σύνδεσης με την ανάπτυξη έχει δεχτεί  κριτική η οποία σχετίζεται με την χρηματοοικονομική βιωσιμότητα του χρέους. Και στις δύο περιπτώσεις   οι παρεμβάσεις στο χρέος  και ο καθοριστικός ρόλος του ESM είναι μια μακροχρόνια διαδικασία  και ως εκ τούτου δέσμια πολιτικών αποφάσεων που με την σειρά τους είναι αποτέλεσμα συγκεκριμένων πολιτικών  ισορροπιών στην Γερμανία, Γαλλία κ.λ.π. Στην περίπτωση που μεταβληθούν αυτές οι ισορροπίες είναι πιθανό να αλλάξει και η αντιμετώπιση του προβλήματος του ελληνικού χρέους. Κατά την αξιολόγηση των παραπάνω προτάσεων πρέπει να προστεθεί και το γεγονός ότι η ΕΕ έχει πλέον αρκετά περιορισμένο πολιτικό κεφάλαιο γεγονός που δεν της επιτρέπει  να επιβάλλει λύσεις και θέσεις.   Ένας άλλος κίνδυνος που μπορεί να ακυρώσει τα αποτελέσματα των αποφάσεων του Eurogroup είναι η  άνοδος των επιτοκίων. Η άνοδος των επιτοκίων εκτός από την αύξηση του κόστους δανεισμού θα προκαλέσει μια εξαιρετικά μεγάλη δημοσιονομική επιβάρυνση  (πολύ μεγαλύτερη από 15% ΑΕΠ)  θα μειώσει και την αξία των ομολόγων που έχουν στα χαρτοφυλάκια τους οι επίσημοι φορείς κάνοντας δύσκολη την ιδιωτικοποίηση του χρέους.  Στο ίδιο πλαίσιο και η γραμμή χρηματοδότησης για δώδεκα μήνες δεν πρόκειται να δώσει κάποια ουσιαστική λύση τουναντίον θα μετακινήσει την επίλυση του προβλήματος κατά ένα επιπλέον χρόνο, θα αυξήσει τον συνολικό όγκο του χρέους  αναβάλλοντας για άλλη μια φορά  την λήψη των δύσκολων αποφάσεων.
Ολα τα παραπάνω κάνουν ακόμα πιο επιτακτική την ανάγκη για την ουσιαστική λύση που να μπορεί να γίνει αποδεκτή από τις αγορές.  Η άποψη  που κυριάρχησε τα πρώτα χρόνια κατά την περίοδο  του πρώτο και δεύτερου μνημονίου και υποστήριζε ότι η συνέχιση των μεταρρυθμίσεων και της δημοσιονομικής πειθαρχίας θα οδηγήσουν το ελληνικό χρέους στην ζώνη της βιωσιμότητας και ως εκ τούτου δεν χρειάζεται καμία παρέμβαση συνέβαλλε στην αστάθεια και μεγέθυνση  κάνοντας το χρέος εξαιρετικά ασταθές σύμφωνα με την ανάλυση την έκθεση βιωσιμότητας του ΔΝΤ τον Ιούνιο του 2015. Η αδυναμία κάλυψης της εξυπηρέτησης του χρέους από τις αγορές δεν θα είναι καταστροφική μόνο για την Ελλάδα αλλά κυρίως για την ΕΕ. Η αποτυχία εξόδου στις αγορές με τα υψηλά επιτόκια  θα αθροίσει το ελληνικό και το ιταλικό πρόβλημα αμφισβητώντας καθοριστικά  για άλλη μια φορά την ικανότητα της ΕΕ για λύσεις.

Σάββατο, 12 Μαΐου 2018

Εκούσιες Ψευδαισθήσεις και τα Στατιστικά Λάθη Τύπου ΙΙ

Κατά την διαδικασία προβλέψεων, στατιστικών και ελέγχου υποθέσεων πραγματοποιούμε πολύ συχνά λάθη τύπου ΙΙ. Σύμφωνα με αυτή την κατηγορία λαθών  δεν μπορούμε να απορρίψουμε υποθέσεις που είναι λάθος. 

Από την αρχή της εφαρμογής των μνημονίων αλλά και κατά την διαδικασία αναδιάρθρωσης του χρέους έγιναν πολλές υποθέσεις αλλά και προβλέψεις. Θεμελιώθηκαν τα εφαρμοζόμενα μέτρα  πάνω στην λογική ότι οι θυσίες που θα χρειαστούν στην αρχή του προγράμματος θα οδηγήσουν αρκετά γρήγορα σε σαφή βελτίωση του ΑΕΠ, του χρέους, των τραπεζών κ.λ.π. Ετσι στην αρχή του πρώτου μνημονίου τα αυστηρά δημοσιονομικά μέτρα αιτιολογήθηκαν με την λογική ότι το 2017 θα επανερχόταν το χρέος σε βιώσιμα επίπεδα και το 2015 το ΑΕΠ θα αποκαθιστούσε τις απώλειες του. Στην συνέχεια οι εσφαλμένες προβλέψεις βοήθησαν την αποδοχή του δεύτερου μνημονίου αλλά και του PSI. To ίδιο σενάριο ίσχυσε και κατά το τρίτο μνημόνιο με πληθώρα υποσχέσεων για την βελτίωση των μακροοικονομικών μεταβλητών που ποτέ δεν επαληθεύτηκαν. Αυτές οι προβλέψεις που υποβοήθησαν την αποδοχή των προγραμμάτων δημοσιοποιούντο από του επίσημους φορείς ΕΕ και ΔΝΤ  υιοθετούντο από το Υπ. Οικονομικών και την Τράπεζα της Ελλάδος και υποστηρίζονταν από τις τράπεζες.

Σε δεύτερο χρόνο τα ΜΜΕ αναλάμβαναν τον ρόλο της διάχυσης αυτών των σεναρίων στην ελληνική κοινωνία  με τέτοιο τρόπο όπου όποιος αμφισβητούσε την εξ' αποκαλύψεως αλήθεια δεν δικαιούντο για να ομιλεί. Με αυτό τον τρόπο δημιουργήθηκαν οι ικανές και αναγκαίες συνθήκες για την διάπραξη του type II error. Δυστυχώς η ελληνική κοινωνία δεν μπόρεσε να απορρίψει τις καταφανέστατα λανθασμένες προβλέψεις και με αυτό τον τρόπο δεν μπορούσε να διαπραγματευτεί. Είχαμε φτάσει πολλές φορές στο σημείο να ποινικοποιούμε την έκφραση οποιουδήποτε προβληματισμού ή διαφοροποιημένης άποψης. Με αυτό τον τρόπο η κυρίαρχη ιδεολογία εγκαθιστούσε ένα πρόγραμμα που διεκδικούσε το αλάθητο της εθνικής σωτηρίας. Οταν ερχόταν η διάψευση κυκλοφορούσε ένα άλλο σενάριο με λίγο διαφοροποιημένες προβλέψεις αλλά με διαφοροποποιημένο πολιτικό λόγο και το παιχνίδι παιζόταν από την αρχή. 

Αυτό το παίγνιο φαίνεται να συνεχίζεται όσο δεν υπάρχει η έννοια της απολογίας και της κοστολόγησης των λαθών. Με άλλα λόγια ανεξάρτητα από τον χαρακτηρισμό  του χρέους ως βιώσιμο ή μη βιώσιμο τα έτη 2013-2018 τα αποτέλεσμα για την οικονομία ήταν περίπου το ίδιο: τα τοκοχρεωλύσια πληρώνονταν από επιπλέον δανεισμό. Η ώρα της απολογίας και του καταλογισμού των λαθών θα φανεί από την λειτουργία της αγοράς. Στην διεθνή κεφαλαιαγορά και ιδιαίτερα στην αγορά ομολόγων η διάπραξη type II error αποτιμάται ακριβά.   

Κυριακή, 25 Μαρτίου 2018

Ηγγικεν η Ωρα των Αποφάσεων



Φθάσαμε στο σημείο που τόσο εμείς όσο και οι Ευρωπαίοι εταίροι  φοβόμασταν. Φθάσαμε στο σημείο που ευχόμαστε να μην είχαμε  φτάσει. Φθάσαμε στο σημείο όπου   θα πρέπει να συνδυάσουμε τα αδύνατα όχι πλέον στην θεωρία και στην ακατάσχετη υποσχολογία αλλά στην πράξη. Οσο βρισκόμασταν εντός μνημονίων τόσο εμείς όσο και οι θεσμοί είχαμε την πολυτέλεια να οικονομολογούμε έχοντας την ασφάλεια ότι το πρακτικό και εφαρμόσιμο κομμάτι αυτής της συζήτησης θα αναβαλλόταν για αργότερα. Kαι όποιος αμφισβητούσε την εγκυρότητα των   προβλέψεων ήταν ή δραχμιστής ή ανθέλληνας.  

Hρθε λοιπόν η ώρα που πρέπει η ελληνική οικονομία να τετραγωνίσει τον κύκλο έτσι ώστε να επιταχύνει την οικονομική ανάπτυξη, την ίδια ώρα να αποπληρώσει ορισμένα από τα ‘χρωστούμενα’ στους δανειστές οι οποίοι με την σειρά τους θέλουν να περιορίσουν την εμπλοκή τους στο ελληνικό πρόβλημα και παράλληλα να διατηρηθεί η κοινωνική συνοχή στην ελληνική κοινωνία.
Το πρόβλημα είναι ότι η ανάπτυξη ακόμα και στα ποιο αισιόδοξα σενάρια προβλέπται αναιμική. Το άλλο πρόβλημα είναι ότι η ελληνική οικονομία φαίνεται να έχει δυσκολίες να εκπληρώσει τον ηράκλειο άθλο των δημοσιονομικών πλεονασμάτων της τάξεως του 3,5% μέχρι το 2022 και 2% μέχρι το 2060.  Το τρίτο πρόβλημα έχει να κάνει με το χρέος. Παρόλες  τις εναγώνιες προσπάθειες της χρηματοοικονομικής τεχνικής του ΔΝΤ  η βιωσιμότητα του χρέους παραμένει το ζητούμενο.

Η λύση του παραπάνω πάζλ θα μπορούσε να είναι αρκετά πιο εύκολη αν υπήρχε ανάπτυξη. Δυστυχώς όμως οι προβλέψεις   όλων των εμπλεκομένων στο ελληνικό πρόγραμμα δείχνουν (στην καλύτερη περίπτωση)  ότι η ελληνική οικονομία θα έχει αναπτυξιακούς ρυθμούς καθηλωμένους σε ένα πλαίσιο αναιμικής ανάπτυξης μέχρι το 2060. Αν εξαιρέσει κανείς την περίοδο μέχρι το 2020 όπου αναμένεται το ΑΕΠ να αυξηθεί μέχρι και 2,5% το υπόλοιπο χρονικό διάστημα δεν αναμένεται να ξεπεράσει το 1,5%.

Τα παραπάνω συμπεράσματα προέρχονται από μια απλή ανάλυση των ελληνικών δεδομένων είναι γνωστά στο ΕSM καθώς και  στην ΕΕ. Επομένως το ερώτημα που προκύπτει είναι για ποιο λόγο δεν προχωρούν σε μια ουσιαστική αναδιάρθρωση του χρέους που θα μπορούσε να αποτελέσει την λύση. Από την παράθεση των παραπάνω στοιχείων εύκολα γίνεται κατανοητό ότι η λύση στο αδιέξοδο μπορεί να έλθει από την αναδιάρθρωση του χρέους. Ας υποθέσουμε ότι το καλοκαίρι του 2018 γίνεται μια ουσιαστική αναδιάρθρωση του χρέους. Το αποτέλεσμα θα είναι η αισθητή μείωση των τοκοχρεωλυσίων και άρα των απαιτούμενων δημοσιονομικών πλεονασμάτων. Αν μειωθεί ο δημοσιονομικός στόχος τότε απελευθερώνονται πόροι για την άσκηση αναπτυξιακής πολιτικής που θα επιταχύνει την εξέλιξη του ΑΕΠ. Το πρόβλημα είναι ότι   χρηματοοικονομική μηχανική του ελληνικού χρέους έχει εξαντλήσει τα όριά της και  δεν μπορεί να σταθεροποιήσει ένα εκ θεμελίων ασταθές σύστημα χρέους.  Για αυτό τον λόγο η οποιαδήποτε  αναδιάρθρωση θα μεταφραστεί  σε ονομαστικές απώλειες από τους δανειστές και αυτό θέλουν πάση θυσία να αποφύγουν.