Γιατί ο Aποπληθωρισμός, τα Υψηλά Πραγματικά Επιτόκια και η Παγίδας Ρευστότητας απειλούν τις Προοπτικές Σταθεροποίησης της Ελληνικής Οικονομίας

 Επιστημονικό Δελτίο Οικονομικής Ανάλυσης.

Οικονομικό Επιμ. Ελλάδος και Γραφείο Προυπολογισμού Βουλής. 

Αθήνα Φεβρουάριος 2015

Τεύχος 1

Γιατί ο  Aποπληθωρισμός, τα Υψηλά Πραγματικά Επιτόκια  και η Παγίδα Ρευστότητας απειλούν τις Προοπτικές Σταθεροποίησης  της Ελληνικής Οικονομίας

Καθηγητής Διονύσης Χιόνης

Αποτελεί πλέον κοινή διαπίστωση μεταξύ των οικονομολόγων ότι  σταδιακά  μεταβάλλεται το πλαίσιο μέσα στο οποίο καλείται η οικονομική πολιτική να αντιμετωπίσει τα προβλήματα της ύφεσης. H αλλαγή εξηγείται από το γεγονός ότι αρκετές ευρωπαϊκές οικονομίες βρίσκονται σε μια κατάσταση αναιμικής ανάπτυξης που κύρια χαρακτηριστικά τους είναι η παγίδα ρευστότητας, ο αποπληθωρισμός και τα υψηλά πραγματικά επιτόκια. Ενώ λοιπόν μέχρι πρόσφατα όλα τα παραπάνω αποτελούσαν αποκλειστικά θέματα ακαδημαϊκής ανάλυσης  φαίνεται ότι  είναι πολύ πιο σημαντικά απ’ ότι πιστεύαμε και σύντομα θα γίνει αντιληπτό ότι θα προσδιορίζουν το οικονομικό περιβάλλον στην ελληνική οικονομία.

Η παγίδα ρευστότητας

Μια οικονομία βρίσκεται σε παγίδα ρευστότητας όταν καθίσταται αναποτελεσματική η άσκηση της νομισματικής πολιτικής ως μέσο ενίσχυσης της ζήτησης. Ο βασικός λόγος γι’ αυτή την αναποτελεσματικότητα συνδέεται με το γεγονός ότι τα ονομαστικά επιτόκια βρίσκονται  ήδη σε πολύ χαμηλά επίπεδα. H EKT προκειμένου να αντιμετωπίσει την κρίση και να τονώσει την ευρωπαϊκή οικονομία από το Νοέμβριο του 2010 ακολούθησε την πολιτική μείωσης των επιτοκίων. Με αυτό τον τρόπο επιδίωξε την μεγαλύτερη διαθεσιμότητα πόρων προς τους υποψήφιους επενδυτές για την ενίσχυση των επενδύσεων. Παρόλα την πτώση των επιτοκίων στην ευρωζώνη οι επενδύσεις δεν φαίνεται να ανταποκρίνονται, η συνολική ζήτηση  βρίσκεται καθηλωμένη ενώ το παραγωγικό κενό σε πολλές χώρες της ΟΝΕ διευρύνεται.  

   Για την αντιμετώπιση της αναιμικής ανάπτυξης ή της ύφεσης σε κάποιες χώρες της ευρωζώνης η νομισματική πολιτική σε συνδυασμό με την δημοσιονομική πολιτική και τις μεταρρυθμίσεις στον τομέα της προσφοράς αποτελούν το ουσιαστικότερο μέρος του οπλοστασίου που έχουν στην διάθεσή τους τα ευρωπαϊκά θεσμικά όργανα και η κάθε Κυβέρνηση. Mε τον συνδυασμό των παραπάνω επιδιώκεται η επαναφορά των οικονομιών στην αναπτυξιακή διαδικασία. Μια από τις προφανείς εξηγήσεις της αποτυχίας αυτών των πολιτικών συνδέεται με την παγίδα ρευστότητας. Η παγίδα ρευστότητας μπορεί να εξηγήσει την αδυναμία των μέτρων της ευρωπαϊκής πολιτικής για την ενίσχυση της ζήτησης αλλά και της κάλυψης του παραγωγικού κενού. Η περιορισμένη αύξηση της προσφοράς χρήματος από την ΕΚΤ αλλά και οι λοιπές αναπτυξιακές πρωτοβουλίες δεν κατόρθωσαν να  καλύψουν το παραγωγικό κενό που εμφανίσθηκε στις χώρες που επλήγησαν από την ύφεση. Τουναντίον σε αρκετές χώρες όπως για παράδειγμα στην Ελλάδα το παραγωγικό κενό διευρύνθηκε και ανέρχεται (σύμφωνα με τον ΟΟΣΑ) στο 13,7% του ΑΕΠ.  Ιδιαίτερο ενδιαφέρον παρουσιάζει η διαπίστωση του Summers στην ηλεκτρονική έκδοση της μελέτης  των Coen T. and R. Baldwin (2014): ‘Secular Stagnation: Facts, Causes and Cures’ όπου επισημαίνει ότι η παγίδα ρευστότητας και τα χαμηλά επιτόκια ενισχύουν την χρηματοπιστωτική αστάθεια. Ο Summers  αναλύοντας τους  λόγους για τους οποίους τα χαμηλά επιτόκια ενισχύουν την χρηματοπιστωτική αστάθεια τονίζει ότι με αυτό τον τρόπο ενισχύεται η διάθεση για την ανάληψη κινδύνου από τους επενδυτές με αποτέλεσμα να αναλαμβάνονται επενδυτικά σχέδια τα οποία έχουν υπερβολικό κίνδυνο. 

Σύμφωνα με τα στοιχεία της ΕΚΤ η ποσότητα χρήματος όπως μετράται με τον δείκτη Μ1 αυξήθηκε από το πρώτο τρίμηνο του 2012 μέχρι το τρίτο τρίμηνο 2014 κατά 12,5%. Θα ήταν αναμενόμενο αυτή η αύξηση να οδηγούσε σε σημαντικά αύξηση του επιπέδου τιμών μεγαλύτερη απ’ αυτή που συντελέστηκε το αντίστοιχο χρονικό διάστημα. Το πρόβλημα της παγίδας ρευστότητας δεν αφορά μόνο την ευρωζώνη. Παρόμοια φαινόμενα με αυτό της παγίδας ρευστότητας παρουσιάστηκαν  και στις ΗΠΑ. Στην μελέτη η Ομοσπονδιακή Τράπεζα του St. Luis (βλέπε Arias και Yi Wen 2014) προσδιόρισε ότι για κάθε 1% αύξηση της προσφοράς χρήματος  ο πληθωρισμός έπρεπε να αυξάνεται κατά 0,54%. Το διάστημα Δεκέμβριος 2008 μέχρι τον Δεκέμβριο 2013 η προσφορά χρήματος (M0)  αυξήθηκε κατά 40,2% ή 8% τον χρόνο. Σύμφωνα με τους υπολογισμούς των συγγραφέων ο πληθωρισμός στις ΗΠΑ θα έπρεπε να κυμαίνεται στο 4,3% αντί στο 1,5% το 2013 και 1,3% το 2014.  Παράλληλα η ιαπωνική οικονομία βρίσκεται παγιδευμένη για περισσότερο από είκοσι χρόνια στην παγίδα ρευστότητας.

Τα υψηλά πραγματικά επιτόκια

Τα υψηλά πραγματικά επιτόκια προκύπτουν όταν το ονομαστικό επιτόκιο βρίσκεται σε πολύ χαμηλά επίπεδα και παράλληλα η οικονομία πλήττεται από αποπληθωρισμό. Το πραγματικό επιτόκιο προσδιορίζεται ως η διαφορά μεταξύ του ονομαστικού επιτοκίου και του προσδοκόμενου πληθωρισμού (πραγμ.επιτοκιο=ονομ.επιτ.-πληθωρισμός). Υπολογίζοντας το πραγματικό επιτόκιο για την ελληνική οικονομία διαπιστώνουμε ότι τα  υψηλά πραγματικά επιτόκια εμφανίστηκαν ταυτόχρονα με τον αποπληθωρισμό στην ελληνική οικονομία δηλαδή από τον Μάρτιο του 2013. Tο πραγματικό επιτόκιο του Νοεμβρίου 2014 υπολογίζεται αν από το επιτόκιο κατάθεσης στις ελληνικές τράπεζες (περίπου 1%) αφαιρέσουμε τον αποπληθωρισμό ο οποίος ανέρχεται σε -1,2% άρα το πραγματικό επιτόκιο ανέρχεται σε +2,2%.

Το πραγματικό επιτόκιο αντιπροσωπεύει μια σχετική τιμή και απεικονίζει την τιμή του παραγόμενου προϊόντος σήμερα μετρημένο σε μονάδες μελλοντικής παραγωγής. Αν το πραγματικό επιτόκιο σε μια οικονομία είναι 2,2%  μια μονάδα παραγόμενου προϊόντος σήμερα αξίζει 1,22 στο μέλλον. Αυτή η διαπίστωση εξηγεί για ποιό λόγο τα αρνητικά επιτόκια οδηγούν σε αναβολή της απόφασης παραγωγής σήμερα προς όφελος της παραγωγής σε μεταγενέστερο χρονικό διάστημα. Σ’ αυτή την κατάσταση οι αποταμιευτές προτιμούν να διακρατούν τα ρευστά διαθέσιμα εκτός τραπεζικού συστήματος εφόσον το ευκαιριακό κόστος από την μη αποταμίευση είναι ελάχιστο ή μηδενικό.  

  

Αποπληθωρισμός

H παγίδα ρευστότητας και τα υψηλά πραγματικά επιτόκια συνήθως συνδυάζονται με την εμφάνιση του αποπληθωρισμού. Στην Ελλάδα καταγράφεται μια  μείωση των τιμών για εικοσιένα συνεχούς  μήνες και οι προβλέψεις δείχνουν ότι αυτή η τάση θα συνεχιστεί για σημαντικό χρονικό διάστημα. Σύμφωνα με τα τελευταία στοιχεία της Ελληνικής Στατιστικής Αρχής ο αποπληθωρισμός το Νοέμβριο  ανήλθε στο 1,2%. Παράλληλα ο πληθωρισμός στην Ευρωζώνη τον Νοέμβριο του 2014 ανήλθε στο 0,4% συνεχίζοντας την καθοδική του πορεία αλλά και την διάψευση των προβλέψεων σχετικά με την μελλοντική εξέλιξή του. Τρείς από τις δεκαοκτώ χώρες  μέλη της ΟΝΕ (Ελλάδα, Σλοβακία και Ισπανία) βρίσκονται ήδη στην περιοχή του αποπληθωρισμού ενώ όλες οι χώρες βρίσκονται στην περιοχή του μηδενός με εξαίρεση την Φινλανδία και την Αυστρία. Το σύνολο των χωρών  ο πληθωρισμός βρίσκεται κάτω από τον ευρωπαϊκό στόχο ενώ σε προβλέψεις της η  ΕΚΤ αναφέρει ότι σε βραχυπρόθεσμο επίπεδο ο πληθωρισμός στην ευρωζώνη δεν θα επανέλθει πλησίον του 2%. Σύμφωνα με εκτιμήσεις (βλέπε inter alia Hüttl  και  Merler  2014) ο πληθωρισμός  που προκύπτει από τον εναρμονισμένο δείκτη τιμών καταναλωτή στην ευρωζώνη θα ανέλθει στο  0,7% για το 2015 και 1,6% για το 2016.

Η ύφεση εντείνεται από τον  αποπληθωρισμό και αυτό γιατί η  προσδοκώμενη μείωση των τιμών οδηγεί στην αναβολή της κατανάλωσης εφόσον στο μέλλον το ίδιο προϊόν ή υπηρεσία θα είναι φθηνότερη. Ακυρώνει την πολιτική τόνωση της οικονομία από την ΕΚΤ καθώς και ενίσχυσης των τραπεζών  αφού καταστρέφει τους διαύλους μετάδοσης της νομισματικής πολιτικής από τις τράπεζες προς την οικονομία.  Ετσι τα τελευταία χρόνια η ΕΚΤ έχει ενισχύσει το ευρωπαϊκό αλλά και το ελληνικό τραπεζικό σύστημα χρησιμοποίησε μέτρα αντισυμβατικής νομισματικής πολιτικής χωρίς ιδιαίτερα αναπτυξιακά  αποτελέσματα.

Ο πληθωρισμός σε ορισμένες χώρες σε συνδυασμό με τον αποπληθωρισμό σε άλλες  προθέτει ένα ακόμα εμπόδιο στην υλοποίηση της  νομισματικής πολιτικής της ΕΚΤ.  Η σημαντική διαφοροποίηση των σχετικών τιμών μεταξύ των χωρών μελών της ΟΝΕ εγκαθιδρύει τις ασυμμετρίες κάνοντας αναποτελεσματική την  παρέμβαση της ΕΚΤ. Σ’ αυτό το περιβάλλον η οποιαδήποτε  παρέμβαση της ΕΚΤ για την αύξηση του πληθωρισμού με μέτρα  ποσοτικής χαλάρωσης είναι πιθανό να οδηγήσει σε μεταβολή τιμών με θετικό πρόσημο στις χώρες που πλήττονται από αποπληθωρισμό αλλά θα προκαλέσει πληθωρισμό μεγαλύτερο από τον στόχο του 2% στις χώρες που έχουν ήδη μικρό πληθωρισμό.

Συμπεράσματα, Προτάσεις Πολιτικής

Το γεγονός ότι σταδιακά περισσότερες χώρες στην ΟΝΕ κινούνται στην περιοχή της παγίδας ρευστότητας (πρόσφατο παράδειγμα η Γαλλία) αποδεικνύει ότι οι παραπάνω εξελίξεις δεν αποτελούν περιστασιακά  αλλά δομικά φαινόμενα  στις ευρωπαϊκές οικονομίες. Αυτές οι εξελίξεις οδηγούν τις χώρες που συνδυάζουν την ύφεση με τον υψηλό δανεισμό στον φαύλο κύκλο της ύφεσης και της διόγκωσης του χρέους. Γι’ αυτό τον λόγο οι διαπιστώσεις και θεωρητικές αναλύσεις έχουν σημαντικές επιπτώσεις στην διαμόρφωση της οικονομική πολιτικής. 

Το προαναφερόμενο περιβάλλον δημιουργεί πολλαπλές ισορροπίες στο οικονομικό σύστημα κάνοντας πολύ δύσκολο τον προσδιορισμό της σχέσης  μεταξύ  μέσου οικονομικής πολιτικής και στόχου. Κλασικές οικονομικές σχέσεις που συνδέουν για παράδειγμα την κατανάλωση με το διαθέσιμο εισόδημα, το επιτόκιο με τις επενδύσεις ή ακόμα τον τρόπο μετάδοσης της νομισματικής επέκτασης διαταράσσονται ενισχύοντας την αβεβαιότητα σε σχέση με το τελικό αποτέλεσμα.

Ιδιαίτερα σημαντικές είναι οι επιπτώσεις του αποπληθωρισμού στις υπερχρεωμένες οικονομίες όπως η ελληνική. Σ’ αυτή την περίπτωση ο αποπληθωρισμός επηρεάζει αρνητικά την βιωσιμότητα του χρέους αυξάνοντας τον λόγο χρέος προς ΑΕΠ.  Επιπρόσθετα η εξυπηρέτηση του χρέους γίνεται πιο δύσκολη εφ’ όσον  σ’ αυτό το περιβάλλον  αυξάνονται οι αποδόσεις των ομολόγων. Πρέπει να σημειωθεί ότι η οικονομική συγκυρία με την επιδείνωση των μακροοικονομικών μεταβλητών φαίνεται ότι επηρεάζει περισσότερο απ’ ότι κατ αρχήν ήταν αποδεκτό τα spreads των ομολόγων. Σύμφωνα με τους Chionis, Praggidis και Schizas (2014) τα spreads των ελληνικών ομολόγων κατά την περίοδο της κρίσης φαίνεται να αντιδρούν εξίσου στο δημοσιονομικό έλλειμμα όπως και στην μεταβολή του ΑΕΠ.

Όσον αφορά τις αποταμιεύσεις η αύξηση της ζήτησης για ασφαλής τοποθετήσεις έχει σαν αποτέλεσμα τις πολύ μικρές έως μηδενικές αποδόσεις των ομολόγων των χωρών της βόρειας Ευρώπης. Υφίσταται μια υπερβολική αύξηση της ζήτησης για ασφαλείς τοποθετήσεις των αποταμιεύσεων οδηγώντας τα ομόλογα χαμηλού κινδύνου  σε μηδενικά επιτόκια. Κατ’ αυτόν τον τρόπο αυξάνει την ζήτηση των ομολόγων που προσφέρουν μεγάλη βεβαιότητα εις βάρος των πιο ‘επικίνδυνων’ ομολόγων.

Λαμβάνοντας υπόψη τα προηγούμενα  είναι λογικό να μεταβάλλονται  και τα ‘εργαλεία’ της πολιτικής που χρησιμοποιούνται.  Η αποτυχία να ενσωματωθούν στην οικονομική πολιτική η παγίδα ρευστότητας και ο αποπληθωρισμός δεν αντιβαίνει μόνο στην οικονομική θεωρία και ιστορία αλλά και συμβάλλει και στην διαιώνιση της κρίσης.

Τα πρόσφατα εμπειρικά δεδομένα  δείχνουν ότι η νομισματική χαλάρωση που προωθείται από την ΕΚΤ δεν θα επιλύσει το πρόβλημα όσο ο νομισματικός στόχος του πληθωρισμού παραμένει στο 2%. Η αύξηση του νομισματικού στόχου του πληθωρισμού από την πλευρά της ΕΚΤ θα τροφοδοτούσε τις πληθωριστικές προσδοκίες αυξάνοντας παράλληλα τον πληθωρισμό και τα επιτόκια. Γι’ αυτό τον λόγο απαιτείται μια αξιόπιστη υπόσχεση της ΕΚΤ ότι το επόμενο χρονικό διάστημα θα αυξήσει τον στόχο του πληθωρισμού στην ευρωζώνη.

Έχει ενδιαφέρον να αναφερθεί ότι  η ΕΚΤ προσπαθώντας να παρέμβει σταθεροποιητικά στην κρίση χρέους έτσι ώστε να μειώσει τις αποδόσεις των κρατικών ομολόγων της χωρών του ευρωπαϊκού νότου  διαμόρφωσε την πολιτική παρέμβασης στην αγορά ομολόγων Securities Market Program  (SMP). Παράλληλα ανακοίνωσε την πρόθεσή της να διευρύνει την πολιτική της  ποσοτικής χαλάρωσης με την  αύξηση της παροχής πιστώσεων προσπαθώντας να μειώσει παράλληλα τα πραγματικά επιτόκια. Αυτή η πολιτική κορυφώθηκε τον Ιούνιο του 2012 όταν το πρόγραμμα ανήλθε στα 3,1 τρις ευρώ. Κρίνοντας από τα αποτελέσματα μπορούμε να ισχυριστούμε  ότι  αυτή η παρέμβαση  δεν μπόρεσε να αντιμετωπίσει την παγίδα ρευστότητας.  Στην προσπάθειά της να διατηρήσει σταθερή την ποσότητα χρήματος στην ευρωζώνη η ΕΚΤ παράλληλα με τις αγορές των ομολόγων στα πλαίσια του προγράμματος SMP ουδετεροποιεί την αύξηση της προσφοράς χρήματος υποχρεώνοντας τις εμπορικές τράπεζες  να διατηρούν ισόποσες (με τα ομόλογα που πούλησαν στην ΕΚΤ)  βραχυπρόθεσμες αποταμιεύσεις.  Με αυτή την πολιτική η ΕΚΤ περιορίζει τα αποτελέσματα της νομισματικής επέκτασης εφόσον ουσιαστικά ισοσκελίζει στον ισολογισμό της τις δράσεις. Γι’ αυτό τον λόγο τα μέτρα τόνωσης της ρευστότητας από την κεντρική τράπεζα δεν έχουν κανένα αποτέλεσμα στον σχηματισμό κεφαλαίου και στην απασχόληση. Αρκεί να αναφερθεί ότι σύμφωνα με τα τελευταία δημοσιευμένα στοιχεία η ΕΚΤ από τα 250 δις ομόλογα (Ελληνικά, Ισπανικά, Πορτογαλικά, Ιταλικά Ιρλανδικά) που αγόρασε έχει στην κατοχή της 175 δις. Η διακοπή του προγράμματος αποστείρωσης θα αυξήσει την προσφορά χρήματος στην ευρωζώνη κατά 175 δις.

Προφανώς τα μέτρα για την αύξηση του πληθωρισμού ακυρώνονται από την διάθεση των πολιτών να παρακρατούν τα ρευστά τους διαθέσιμα αντί να τα καταναλώνουν. Αποτέλεσμα των παραπάνω είναι η μείωση του νομισματικού πολλαπλασιαστή. Ετσι οι καταναλωτές παρακρατούν τα ρευστά διαθέσιμα και δεν τα τοποθετούν στις τράπεζες διότι το προσφερόμενο επιτόκιο είναι μηδενικό ενώ η αβεβαιότητα του τραπεζικού αποτελεί ένα ακόμα αντικίνητρο διακράτισης.

  

Τον επόμενο χρόνο θα χρειαστεί μια συνολική αναθεώρηση της νομισματικής πολιτικής στην ΟΝΕ. Ιδιαίτερα για την αντιμετώπιση του προβλήματος του αποπληθωρισμού και της παγίδας ρευστότητας κρίνεται αναγκαία η λήψη μιας σειράς μέτρων πολιτικής. Τα μέτρα αυτά θα πρέπει κατ’ αρχήν να αποσκοπούν στην αύξηση των πληθωριστικών προσδοκιών και στην ενίσχυση της ζήτησης. Σ’ αυτά τα πλαίσια θα μπορούσε να βοηθήσει μια  αξιόπιστη δέσμευση της ΕΚΤ περί αύξησης του νομισματικού στόχου παράλληλα με τα αρνητικά επιτόκια στις καταθέσεις των εμπορικών τραπεζών που διατηρούνται στην ΕΚΤ. Το  κυριότερο όμως μέτρο που θα επιτρέψει την άμεση αύξηση της προσφοράς χρήματος  είναι  η διακοπή του προγράμματος της αποστείρωσης (sterilization).

Βιβλιογραφία

Chionis D, J. Praggidis and P. Schizas (2014):‘Contagion Effects during the European Debt Crisis: Evidence from the Greek Sovereign Bonds Market’  Journal of Financial Stability

Coen T. and R. Baldwin (2014): ‘Secular Stagnation: Facts, Causes and Cures’  http://www.voxeu.org/epubs/ebooks

Klaeffling  M. and  V. Perez (2003): ‘Inflation Targets and the Liquidity Trap’ European Central Bank,  Working Paper Series,  No. 272 

Bloomberg Quick Take  Dec. 2014, http://www.bloombergview.com/quicktake/europes-qe-quandary

Hüttl P.  and S. Merler  (2014): ‘30% of the Euro Area HICP basket is now in outright deflation’   Bruegel