Γιατί η επιμήκυνση για 50 χρόνια δεν αποτελεί λύση για το ελληνικό χρέος

Απ ότι φαίνεται η συζήτηση για το χρέος άνοιξε και αυτό είναι θετικό. Ελπίζουμε αυτή την φορά η συζήτηση για το χρέος να έχει σαν αποτέλεσμα ένα  διαφορετικό από τα προηγούμενα και η οποιαδήποτε αναδιάρθρωση να καταλήξει σε ένα χρέος που να μπορεί να εξυπηρετείται από τον προυπολογισμό.

Η πρόταση για την χρονική επιμήκυνση του χρέους για πενήντα χρόνια δεν αποτελεί λύση. Καταρχήν πρέπει να γίνει κατανοητό σε ποιο μέρος του χρέους αναφερόμαστε. Σ αυτό που έχει την κατοχή του το ΔΝΤ ή ΕΚΤ ή  ο EFSF ή οι άλλες κεντρικές τράπεζες ή αναφερόμαστε στα 31 δις που κυκλοφορούν ως ομόλογα αγγλικού δικαίου.

Δεδομένων των χαρακτηριστικών του ΔΝΤ και της ΕΚΤ αλλά και λαμβάνοντας υπόψη του γεγονότος ότι τα ομόλογα του αγγλικού δικαίου δύσκολα αλλάζουν αυτό που μένει είναι τα δάνεια του EFSF, ΔΝΤ και ΕΚΤ.  Βέβαια το συντριπτικά μεγαλύτερο μέρος του χρέους  μέχρι το 2020 είναι δάνεια της ΕΚΤ και του ΔΝΤ. Θεωρώ λοιπόν δεδομένο ότι αυτοί οι οργανισμοί δεν θα δεχθούν την οποιαδήποτε μεταβολή των όρων του δανείου. Και αυτό γιατί τόσο η ΕΚΤ όσο και το ΔΝΤ εξαίρεσαν τα ομόλογά τους από τις προηγούμενες αναδιαρθρώσεις. Η ελάφρυνση του ελληνικού χρέους θα ήταν πραγματικά μεγαλύτερη αν είχαν συμπεριληφθεί και τα δάνεια των παραπάνω οργανισμών. Ιδιαίτερα για το ΔΝΤ θεωρώ ότι αυτή η πρόταση είναι αδιανόητη διότι το ΔΝΤ σύντομα μας αποχαιρετά και  και δεν έχει συμβεί ποτέ κάτι παρόμοιο στο παρελθόν

Αρα μένουν τα δάνεια του EFSF. Τα δάνεια αυτά σήμερα ανέρχονται προσεγγιστικά σε 133 δις ευρώ. Και λέω προσεγγιστικά διότι το ακριβές ποσό και την χρονική διάρθρωση ουδείς τα γνωρίζει μάλλον είναι θέμα μαντεψιάς. Τέλος πάντων ας υποθέσουμε ότι τα δάνεια του EFSF επεκτείνονται κατά 50 έτη.  Σύμφωνα με τα στοιχεία του γενικού λογιστηρίου του Κράτους οι πληρωμές των δανείων του EFSF ξεκινούν το 2023 και τελειώνουν το 2043. Η 50ετής μετάθεσή τους σημαίνει ότι θα ξεκινούν του 2073 και θα τελειώσουν το 2093.

Η λύση αυτή δεν βοηθάει σε κάτι την ελληνική οικονομία για δύο λόγους. Πρώτον  το πρόβλημα της πληρωμής των τοκοχρεωλυσίων το έχει η ελληνική οικονομία είναι μέχρι το 2020. Το μεγαλύτερο μέρος αυτών των δανείων οφείλονται στο ΔΝΤ και ΕΚΤ. Δεύτερον τα τοκοχρεωλύσια είναι σε τέτοια επίπεδα που χωρίς την πρόσβαση στις αγορές η οποιαδήποτε χρονική επιμήκυνση αποτελεί περισσότερο μια κίνηση δημοσίων σχέσεων παρά μια ουσιαστική παρέμβαση στο θέμα του χρέους. Μετά απ’ αυτά ας αελπίζουμε ότι οι υπόλοιπες προτάσεις που θα κατατεθούν για την επίλυση του προβλήματος του χρέους να αποτελούν μια ουσιαστική παρέμβαση και όχι μια κίνηση δημοσίων σχέσεων.

Γιατί πρέπει να ξεκινήσει τώρα η συζήτηση για την αναδιάρθρωση του ελληνικού χρέους.

Η πορεία του ελληνικού χρέους και η δυνατότητα εξυπηρέτησής του ταυτίζεται με την κρίση στην ελληνική και την ευρωπαική οικονομία. Παρ όλες τις δύο  αναδιαρθρώσεις το ελληνικό χρέος συνεχίζει να μην είναι εξυπηρετίσιμο από τον κρατικό προυπολογισμό και πλέον να καθίσταται αναγκαία η τρίτη αναδιάρθρωσή του. Κυριότερος λόγος αποτυχίας αποτέλεσε η ελλειπής (αυτός είναι ο πιο ήπιος χαρακτηρισμός) προετοιμασία της κάθε αναδιάρθρωσης.  Στην Ελλάδα περισσότερο και στην ευρωζώνη λιγότερο  το θέμα της αναδιάρθρωσης και της συζήτησης για τις προϋποθέσεις επιτυχίας της αναδιάρθρωσης είναι ένα από τα πολλά οικονομικά ταμπού. Η λέξη αναδιάρθρωση  αποτελούσε απαγορευμένη λέξη και στις δύο αναδιαρθρώσεις μέχρι και  την προηγούμενη μέρα της αναδιάρθρωσης. Μάλιστα προηγούμενος υπουργός Οικονομίας και Οικονομικών είχε απειλείσει  με προσφυγή στην δικαιοσύνη προκειμένου να απαγορεύσει την συζήτηση για την αναδιάρθρωση του χρέους. Τα αποτελέσματα αυτής της τακτικής είναι γνωστά  και δεν χρειάζεται  να επανέλθουμε. Χρειάζεται όμως να επισημάνουμε ότι αυτή την φορά  ίσως θα χρειαζόταν να υιοθετήσουμε μια διαφοροποιημένη τακτική μια και η προηγούμενη δεν μας οδήγησε σε κάτι βιώσιμο. Δηλαδή πρέπει να προετοιμάσουμε τις ελληνικές προτάσεις για το πώς  θα μπορούσε να λάβει χώρα  μια ενδεχόμενη  αναδιάρθρωση. Σε καμμία περίπτωση αυτό δεν μπορεί να ερμηνευθεί  ως μονομερής ενέργεια  από τους ευρωπαίους εταίρους και πιστωτές μια και αποτελεί πρόταση διαλόγου μια και για αυτή την σπουδή συντρέχουν   κάποιοι  λόγοι. Πολύ περισσότερο τώρα που σημαντικό μέρος του χρέους είναι κρατικό και απαιτεί ιδιαίτερη μεταχείριση. 

Στην τρέχουσα συγκυρία η διεθνής αγορά ομολόγων βρίσκεται σε μια σημαντική καμπή. Συνεχίζει να υποεκτιμά κινδύνους που σε άλλες εποχές ζητούσε πολύ μεγαλύτερες αποζημιώσεις. Ας σκεφτεί κανείς ότι στα εταιρικά ομόλογα υψηλού ρίσκου οι αποδόσεις το 2008 ήταν 23% σήμερα βρίσκεται στο 5,6% και των αναδυόμενων κρατών έχουν υποχωρήσει από το 6% το 2008 στο 2,6% σήμερα. Δεδομένου όμως του κύκλου των αγορών  αναμένουμε κάποια στιγμή αυτή  η ‘καλή’ εποχή να σταματήσει και οι αγορές να υιοθετήσουν διαφορετική προοπτική και προσδοκίες. Τότε θα είναι εξαιρετικά δύσκολο να συζητήσει κανείς αλλά και να αποσπάσει υποσχέσεις για την αναδιάρθρωση ενός χρέους ύψους 320 δις ευρώ.  Η καλή συγκυρία ενισχύεται και από το γεγονός ότι η FED συνεχίζει την αγορά ομολόγων και την πολιτική της νομισματικής χαλάρωσης  την οποία όπως ανακοίνωσε ο Ben Bernake  στην συνέντευξη τύπου την 22/5/2012  θα περιορίσει στις  αρχές του 2014. Και τότε ίσως είναι η στιγμή που θα αλλάξει η στάση των αγορών απέναντι στα κρατικά χρέη.

Εκτός από την ευνοϊκή διεθνή συγκυρία υπάρχουν όμως και κάποιοι λόγοι που επιβάλλονται από τις εσωτερικές οικονομικές εξελίξεις. Η  ελληνική οικονομία βρίσκεται σε ένα κομβικό σημείο  όπου η αβεβαιότητα της Χώρας και το συστημικό ρίσκο συνεχίζουν να είναι υψηλά  και αυτό να  επισκιάζει την οποιαδήποτε απόφαση για επένδυση  καθιστώντας αδύνατη την ανάπτυξη. Αν η ελληνική οικονομία καταγράψει και το 2013 ύφεση του επιπέδου -5%  τότε  το 2014  θα ξεκινήσει με αρνητικούς οιωνούς με αποτέλεσμα να ακυρώνονται οι προϋποθέσεις επιτυχίας  του προγράμματος του Δεκεμβρίου του 2012.  Τότε για άλλη μια φορά  ο προβληματισμός για την πορεία της ελληνικής οικονομίας θα κορυφωθεί εκτοξεύοντας τα spreads και τα  cds στα ύψη.  Σ αυτή την περίπτωση το αποτέλεσμα θα είναι για μια ακόμη φορά  να οδηγηθούμε από τις εξελίξεις των αγορών κάνοντας μια ακόμα αποτυχημένη αναδιάρθρωση.

--

Το κόστος της αναδιάρθρωσης

Το κόστος της χρεοκοπίας εξαρτάται κατά κύριο λόγο από τον τρόπο διαχείρισης της αναδιάρθρωσης των ομολόγων. Οι απαντήσεις στα ερωτήματα για το πώς οι τράπεζες και τα ασφαλιστικά ταμεία θα εγγράψουν τις ζημίες, σε ποιό χρονικό διάστημα θα μπορέσουν να τις αποσβέσουν, πώς θα υποδεχθεί η αγορά τα νέα ομόλογα και τι απόδοση θα απαιτεί προσδιορίζουν και το συνολικό κόστος της αναδιάρθρωσης. Ακόμα και η παραμονή της χώρας στην ΟΝΕ εξαρτάται από τον τρόπο με τον οποίο θα διαχειριστούμε τις συνέπειες της αναδιάρθρωσης. Ετσι γίνεται κατανοητό ότι η υλοποίηση των αποφάσεων της 26ης Οκτωβρίου ξεφεύγει από την υπεραπλούστευμένη προσέγγιση της μείωσης της αξίας των υφιστάμενων ομολόγων κατά 50%. Επίσης πρέπει να σημειωθεί ότι από το 1998 και εντεύθεν στο σύνολο των αναδιαρθρώσεων που έλαβαν χώρα (π.χ. Ρωσία, Ουκρανία, Αργεντινή, Εκουαδόρ κ.α.) οι δανειστές και οι κάτοχοι των ομολόγων τύγχαναν διαφορετικής μεταχείρισης ακόμα και εντός της ίδιας διαδικασίας χρεοκοπίας. Σ αυτό το πλαίσιο η διαδικασία αναδιάρθρωσης προσαρμόστηκε σε πολλές περιπτώσεις και στις ανάγκες επιμέρους ομάδων δανειστών. Δεδομένου ότι τα ελληνικά ομόλογα αποτελούν ένα κυρίαρχο περιουσιακό στοιχείο του ενεργητικού συγκεκριμένων ομάδων δανειστών (όπως τα ασφαλιστικά ταμεία και οι ελληνικές τράπεζες) πρέπει να τους παρέχεται η δυνατότητα να υποβάλλουν μέσα στο πλαίσιο των αποφάσεων της 26ης Οκτωβρίου τις δικές τους προτάσεις τους.
Είναι κατανοητό ότι από την μια μεριά ότι πρέπει η αναδιάρθρωση του χρέους να είναι τόσο δραστική ώστε να καταλήξει σε ένα βιώσιμο και εξυπηρετίσιμο χρέος καθώς και να βελτιώσει την δημοσιονομική εικόνα της Ελλάδος από την άλλη όμως πρέπει η επόμενη μέρα να βρεί την ελληνική οικονομία με ασφαλιστικό και τραπεζικό σύστημα. Γίνεται λοιπόν κατανοητό ότι στα πλαίσια των διαπραγματεύσεων θα μπορούσαν να καταγραφούν ορισμένες διαφοροποιήσεις ιδιαίτερα για τους οργανισμούς που συνηθίζουν να παρακρατούν τα ομόλογα για μεγάλο χρονικό διάστημα.
Δεδομένου ότι μέχρι στιγμής τα ελληνικά ομόλογα υπόκεινται στο ελληνικό δίκαιο μπορεί η Ελλάδα μονομερώς ή σε συνεννόηση με τους δανειστές της να διεκδικήσει γι αυτές τις ειδικές κατηγορίες κατόχων ελληνικών ομολόγων ειδικές λύσεις. Με κατάλληλες μεταβολές των χαρακτηριστικών (διάρκεια, κουπόνι) που επηρεάζουν την αξία των ομολόγων μπορεί να επιτευχθεί ένα ισοδύναμο αποτέλεσμα και να αποφευχθεί η μεγάλη μείωση της ονομαστικής αξίας των ομολόγων. Με αυτό τον τρόπο προστατεύεται σε ένα μεγάλο βαθμό η κεφαλαιουχική επάρκεια πολλών οργανισμών χωρίς να ωθούνται σε μια ασυντόνιστη χρεοκοπία. Δεδομένου ότι οι μακροχρόνιοι κάτοχοι των ελληνικών ομολόγων δεν ενδιαφέρονται ιδιαίτερα για την ποιότητα των ομολόγων θα μπορούσε να αντισταθμιστεί αυτή η παροχή με χαμηλότερης ποιότητας ομόλογα.

Η αναδιάρθρωση του ελληνικού χρέους θα σηματοδοτήσει την πορεία της ελληνικής οικονομίας για τις επόμενες δεκαετίες. Επομένως η οποιαδήποτε λύση και το επισυναπτόμενο κόστος πρέπει να γίνει αντικείμενο ενός σοβαρού διαλόγου πριν την ολοκλήρωση του PSA-2. Σε οποιαδήποτε άλλη περίπτωση θα υπάρξει μια δυσκολία πληρωμής του κόστους από το κοινωνικό σύνολο.

Mισές Δουλειές...

Οι μισές δουλειές, οι μισές χάρες και οι μισές αγάπες έφαγαν τον κόσμο αναφέρει ο Ν. Καζαντζάκης στον Ζορμπά. Πιστεύω ότι για άλλη μια φορά στην αναδιάρθρωση του χρέους κάνουμε μισές δουλειές. Είναι η Τρίτη φορά σε διάστημα εξι μηνών που αναδιαρθρώνεται το ελληνικό χρέος. Την 25η Μαρτίου 2011 την 21 Ιουλίου και μεθαύριο. Το κακό είναι ‘ότι γίνεται μισή δουλειά για μια ακόμη φορά. Εξαιρείται ένα μεγάλο μέρος του χρέους. Εξαιρείται δηλαδή το ποσό των ομολόγων που έχει στην κατοχή της η ΕΚΤ και το ΔΝΤ αλλά και τα έντοκα γραμματεια του ελληνικού δημοσίου. Πρόκειται επίσης να εξαιρεθούν και τα ομόλογα που λήγουν μετά το 2020. Αρα αυτό που μένει αφορά κάτι λιγότερο από τα 2/3 του χρέους. Γι αυτό τον λόγο το ποσοστό περικοπής πρέπει να είναι μεγάλο. Και φθάνει σε τέτοιο σημείο που δεν θα αντέξουν ούτε τα ασφαλιστικά ταμεία ούτε το τραπεζικό σύστημα. Το πιο σημαντικό είναι ότι με πρόχειρους υπολογισμούς η περικοπή αυτή θα οδηγήσει σε ένα ποσοστό χρέους σε σχέση με το ΑΕΠ μεγαλύτερο του 120%. Αρα μια από τα ίδια. Σε λίγους μήνες θα ξανασυζητάμε για αναδιάρθρωση γιατί πολύ απλά κάνουμε μισές δουλειές και κάποιοι άλλοι μας κάνουν μισές χάρες.