Ταξίδι σε αχαρτογράφητα νερά

Φαίνεται ότι το τρίγωνο των ‘όχι’ της ΟΝΕ αποτελεί το βασικό πλαίσιο αναφοράς της πολιτικής διαχείρισης χρέους. Όχι στην απαλοιφή του χρέους (non bailout), όχι στην μονομερή διαγραφή και χρεοκοπία (no default), όχι στην έξοδο από την ΟΝΕ (no exit). Και αυτό γιατί η οποιαδήποτε θετική απάντηση στα παραπάνω μοιάζει με ταξίδι σε αχαρτογράφητα νερά κάνοντας το κίνδυνο μιας ακανόνιστης χρεοκοπίας αρκετά μεγάλο. Αλλωστε μην ξεχνάμε ότι είναι η πρώτη φορά που η συζήτηση για ενδεχόμενη μονομερής χρεοκοπία αφορά σε μια οικονομία η οποία συμμετέχει σε μια νομισματική και οικονομική ένωση. Αυτή η αβεβαιότητα θα προκαλέσει μεγάλο κόστος για την ελληνική οικονομία μεγάλο κόστος όμως και για την Ε.Ε.
Δεν πρέπει να μας διαφεύγει ότι η ελληνική οικονομία εκτός από την απειλή του χρεοστασίου του κρατικού χρέους αντιμετωπίζει και την χρεοκοπία του τραπεζικού και του ασφαλιστικού συστήματος . Το κόστος γίνεται ακόμα μεγαλύτερο αν συμπεριλάβει κανείς και το γεγονός της μεγάλης εξάρτησης της ελληνικής οικονομίας από το διεθνές εμπόριο. Στις αντίστοιχες χρεοκοπίες των τελευταίων δεκαπέντε ετών κατά την προ χρεοκοπία εποχή καμμία χώρα δεν είχε τόσο μεγάλο χρέος και εμπορικό έλλειμμα ούτε τόσο υψηλά spreads. Η συνολική εικόνα της Ελλάδας με το υψηλό χρέος έλλειμμα και spreads θα δυσχεράνει και θα απομακρύνει την επαναφορά της στις διεθνείς κεφαλαιαγορές. Τέλος η μεγάλη υποτίμηση της εγχώριας νομισματικής κυκλοφορίας (domestic circulation) που συνοδεύει την χρεοκοπία θα μπορούσε να μειώσει το κόστος στην πραγματική οικονομία. Δεδομένης της συμμετοχής της Ελλάδας στην ΟΝΕ η επιλογή αυτή δεν είναι εφικτή. Το σίγουρο είναι ότι η ασύνταχτη χρεοκοπία θα οδηγούσε στην έξοδο της χώρας από την ΟΝΕ και την απροετοίμαστη κυκλοφορία της δρασμής.
Για την Ευρώπη υπάρχει ο μεγάλος κίνδυνος μεταφοράς της κρίσης χρέους (contagion) στην υπόλοιπες χώρες του ευρωπαϊκού νότου επιβαρύνοντας τα spreads των ομολόγων τους. Το ευρωπαϊκό τραπεζικό σύστημα θα πληγεί όπως επίσης και η περιφερειακή αγορά ομολόγων (regional bond market). Πιο σημαντικό όμως θα καταστήσει αφερέγγυους τους εκκολαπτόμενους ευρωπαϊκούς μηχανισμούς διαχείρισης του χρέους. Δεν θα ήταν υπερβολή να ισχυριστεί κανείς ότι η μονομερής χρεοκοπία θα εντείνει τις αποκλίνουσες τάσεις στην ΟΝΕ.

Δεδομένης της εγγενής δυσκολίας για την αποτίμηση του κόστους της χρεοκοπίας της ελληνικής οικονομίας αλλά και του τεράστιου ελληνικού χρέους παρατηρούμε τον τελευταίο καιρό έναν ιστορικό συμβιβασμό μεταξύ δανειστών, δανειζομένων πολιτικών ηγεσιών και θεσμικών οργάνων. Ο οδικός χάρτης των μεταρρυθμίσεων και της δημοσιονομικής περιστολής για την ελληνική οικονομία και την κοινωνία είναι εξαιρετικά δύσκολος και είναι αρκετά πιθανόν τελικά να μην μπορέσει να ανταποκριθεί. Αν όμως λάβει κανείς υπόψη του το συνολικό κόστος της μονομερούς χρεοκοπίας καλό θα ήταν να το προσπαθήσει.

Στρατηγική Αποτίμηση του PSI

Η επιτυχία της αναδιάρθρωσης αφορά ένα μαραθώνιο στοίχημα στη πορεία της χώρας μέχρι το 2020 και παραπέρα, ενώ ακόμα σήμερα δεν γνωρίζουμε σε τι ύψος θα ανέρχεται το δημόσιο χρέος σε σχέση με το ΑΕΠ. Αυτό θα εξαρτηθεί από το ποσοστό συμμετοχής και τη χρονική διάρθρωση των ομολόγων που θα προσέλθουν στην ανταλλαγή αλλά και τις ανάγκες ανακεφαλαίωσης των ελληνικών τραπεζών. Αυτό που γνωρίζουμε είναι ότι μια σειρά υπεραισιόδοξων προϋποθέσεων και παραδοχών θα κάνουν εφικτή την επίτευξη του στόχου του 120%. Λόγω μιας σειράς απαιτήσεων, και παρά την ονομαστική διαγραφή του 53,5% των ιδιωτικών ομολόγων, έτσι όπως έχει διαμορφωθεί το πρόγραμμα δεν δημιουργεί ουσιαστική ελάφρυνση του χρέους, αλλά στη καλύτερη περίπτωση δίνει χρόνο για να αυξήσουμε την αποτελεσματικότητα του κράτους και την ανταγωνιστικότητα της οικονομίας μας. Είναι αλήθεια ότι η χρεοκοπία αναβλήθηκε, δεν αποκλείστηκε όμως. Αυτή την στιγμή ακούγεται αρκετά εύκολο, σε μικρό χρονικό διάστημα όμως θα αντιληφθούμε τον βαθμό δυσκολίας της επίτευξης ρυθμών ανάπτυξης του 3% σε συνδυασμό με δημοσιονομικό πλεόνασμα που θα αγγίζει το 4,5%. Και όλα αυτά για αρκετά χρόνια. Τέτοιες επιδόσεις τα τελευταία τριάντα χρόνια ποτέ δεν κατάφερε η ελληνική οικονομία.
Ένα τεχνικό σφάλμα είναι ο 100% εθελοντικός χαρακτήρας της αναδιάρθρωσης, ο οποίος δημιουργεί χρηματοοικονομικό κόστος, το οποίο υφίσταται η Ελλάδα, ενώ από την άλλη δεν κερδίζει τίποτα μια και απέχει από τις κεφαλαιαγορές. Η επιλογή αυτή επιβαρύνει την εξυπηρέτηση του δανειακού προγράμματος με επιπλέον 30 δις τουλάχιστον για την εθελοντική προσέλκυση των ιδιωτών στο PSI. Ένας άλλος σημαντικός προβληματισμός μας αφορά στο ύψος του επιτοκίου σε συνδυασμό με το αγγλικό δίκαιο, αφού η ακολουθούμενη διαδικασία δεν επιτρέπει την αποτίμηση σε όρους επιτοκίου της ρήτρας του αγγλικού δικαίου. Τέλος μεγάλο είναι και το κόστος διάσωσης του τραπεζικού συστήματος και των ασφαλιστικών ταμείων.
Το θεμελιώδες όμως σφάλμα της διενεργούμενης PSI, είναι πως η μετατόπιση του χρέους στο διεθνές δίκαιο καθιστά την αποπληρωμή των νέων ομολόγων σε άλλο νόμισμα- αν αυτό χρειαστεί- αδύνατη. Με τη δημιουργία του ενδιάμεσου λογαριασμού που διασφαλίζει τους ιδιώτες πιστωτές, η μόνη εναπομένουσα επιλογή θα είναι χρεοστάσιο προς το δημόσιο τομέα, και αυτόματα θα σημαίνει μια απότομη ρήξη με την ΕΕ και το ΔΝΤ και κατά πάσα πιθανότητα τις ΗΠΑ. Με άλλα λόγια η νέα σύμβαση δεν έχει κανένα περιθώριο σφάλματος.

Ο Καθηγητής Διονύσης Χιόνης στην Εκπομπή "Κυριακή Με Δράση"

Ο Καθηγητής Διονύσης Χιόνης στη ΝΕΤ

Το κόστος της αναδιάρθρωσης

Το κόστος της χρεοκοπίας εξαρτάται κατά κύριο λόγο από τον τρόπο διαχείρισης της αναδιάρθρωσης των ομολόγων. Οι απαντήσεις στα ερωτήματα για το πώς οι τράπεζες και τα ασφαλιστικά ταμεία θα εγγράψουν τις ζημίες, σε ποιό χρονικό διάστημα θα μπορέσουν να τις αποσβέσουν, πώς θα υποδεχθεί η αγορά τα νέα ομόλογα και τι απόδοση θα απαιτεί προσδιορίζουν και το συνολικό κόστος της αναδιάρθρωσης. Ακόμα και η παραμονή της χώρας στην ΟΝΕ εξαρτάται από τον τρόπο με τον οποίο θα διαχειριστούμε τις συνέπειες της αναδιάρθρωσης. Ετσι γίνεται κατανοητό ότι η υλοποίηση των αποφάσεων της 26ης Οκτωβρίου ξεφεύγει από την υπεραπλούστευμένη προσέγγιση της μείωσης της αξίας των υφιστάμενων ομολόγων κατά 50%. Επίσης πρέπει να σημειωθεί ότι από το 1998 και εντεύθεν στο σύνολο των αναδιαρθρώσεων που έλαβαν χώρα (π.χ. Ρωσία, Ουκρανία, Αργεντινή, Εκουαδόρ κ.α.) οι δανειστές και οι κάτοχοι των ομολόγων τύγχαναν διαφορετικής μεταχείρισης ακόμα και εντός της ίδιας διαδικασίας χρεοκοπίας. Σ αυτό το πλαίσιο η διαδικασία αναδιάρθρωσης προσαρμόστηκε σε πολλές περιπτώσεις και στις ανάγκες επιμέρους ομάδων δανειστών. Δεδομένου ότι τα ελληνικά ομόλογα αποτελούν ένα κυρίαρχο περιουσιακό στοιχείο του ενεργητικού συγκεκριμένων ομάδων δανειστών (όπως τα ασφαλιστικά ταμεία και οι ελληνικές τράπεζες) πρέπει να τους παρέχεται η δυνατότητα να υποβάλλουν μέσα στο πλαίσιο των αποφάσεων της 26ης Οκτωβρίου τις δικές τους προτάσεις τους.
Είναι κατανοητό ότι από την μια μεριά ότι πρέπει η αναδιάρθρωση του χρέους να είναι τόσο δραστική ώστε να καταλήξει σε ένα βιώσιμο και εξυπηρετίσιμο χρέος καθώς και να βελτιώσει την δημοσιονομική εικόνα της Ελλάδος από την άλλη όμως πρέπει η επόμενη μέρα να βρεί την ελληνική οικονομία με ασφαλιστικό και τραπεζικό σύστημα. Γίνεται λοιπόν κατανοητό ότι στα πλαίσια των διαπραγματεύσεων θα μπορούσαν να καταγραφούν ορισμένες διαφοροποιήσεις ιδιαίτερα για τους οργανισμούς που συνηθίζουν να παρακρατούν τα ομόλογα για μεγάλο χρονικό διάστημα.
Δεδομένου ότι μέχρι στιγμής τα ελληνικά ομόλογα υπόκεινται στο ελληνικό δίκαιο μπορεί η Ελλάδα μονομερώς ή σε συνεννόηση με τους δανειστές της να διεκδικήσει γι αυτές τις ειδικές κατηγορίες κατόχων ελληνικών ομολόγων ειδικές λύσεις. Με κατάλληλες μεταβολές των χαρακτηριστικών (διάρκεια, κουπόνι) που επηρεάζουν την αξία των ομολόγων μπορεί να επιτευχθεί ένα ισοδύναμο αποτέλεσμα και να αποφευχθεί η μεγάλη μείωση της ονομαστικής αξίας των ομολόγων. Με αυτό τον τρόπο προστατεύεται σε ένα μεγάλο βαθμό η κεφαλαιουχική επάρκεια πολλών οργανισμών χωρίς να ωθούνται σε μια ασυντόνιστη χρεοκοπία. Δεδομένου ότι οι μακροχρόνιοι κάτοχοι των ελληνικών ομολόγων δεν ενδιαφέρονται ιδιαίτερα για την ποιότητα των ομολόγων θα μπορούσε να αντισταθμιστεί αυτή η παροχή με χαμηλότερης ποιότητας ομόλογα.

Η αναδιάρθρωση του ελληνικού χρέους θα σηματοδοτήσει την πορεία της ελληνικής οικονομίας για τις επόμενες δεκαετίες. Επομένως η οποιαδήποτε λύση και το επισυναπτόμενο κόστος πρέπει να γίνει αντικείμενο ενός σοβαρού διαλόγου πριν την ολοκλήρωση του PSA-2. Σε οποιαδήποτε άλλη περίπτωση θα υπάρξει μια δυσκολία πληρωμής του κόστους από το κοινωνικό σύνολο.

Για ένα βιώσιμο PSI

Δεν θα ήταν υπερβολή να ισχυριστούμε ότι οι εξελίξεις στην αναδιάρθρωση του χρέους θα προδιαγράψουν τις προοπτικές της ελληνικής κοινωνίας και οικονομίας για τις επόμενες δεκαετίες. Οι συνέπειες της μείωσης της αξίας των ομολόγων θα εμφανιστούν άμεσα στον προυπολογισμό, στο τραπεζικό και στο ασφαλιστικό σύστημα αλλά στην δυνατότητα της Χώρας να δανείζεται από τις διεθνής κεφαλαιαγορές. Σήμερα το ύψος του ελληνικού χρέους απορροφά πολύτιμους πόρους από τα φορολογικά έσοδα για την εξυπηρέτησή του και στα δυσθεώρητα επίπεδα που βρίσκεται δεν γίνεται λόγος για την δυνατότητα διαχείρισης του από την ελληνική οικονομία ιδιαίτερα σε περιόδους ύφεσης. Δεδομένων των προηγούμενων επιχειρημάτων αντιλαμβάνεται κανείς ότι το αποτέλεσμα της συμφωνίας της 26 Οκτωβρίου το PSI-2 πρέπει να καταλήγει σε ένα βιώσιμο σχήμα που μπορεί να εξυπηρετείται από την ελληνική οικονομία θα πείθει τις αγορές και θα έχει υποφερτές επιπτώσεις στο ελληνικό τραπεζικό και ασφαλιστικό σύστημα. Και επειδή το θέμα των ασφαλιστικών ταμείων και των τραπεζών είναι ιδιαίτερα περίπλοκο και εξαρτάται από πολυάριθμες παραμέτρους ας μείνουμε στο θέμα της βιωσιμότητας του χρέους και της ανεκτικότητας από τις διεθνής κεφαλαιαγορές. Η ανάλυση των προηγούμενων στοιχείων φια τα κρατικά χρέη ιδιαίτερα την τελευταία πενταετία καταλήγει αβίαστα στο συμπέρασμα ότι το χρέος ως ποσοστό του ΑΕΠ δεν πρέπει να ξεπερνά το 100. Οποιοδήποτε ποσοστό μεγαλύτερο δημιουργεί μια μεγάλη επιφύλαξη και προβληματισμό και καλλιεργεί επίσης ένα κλίμα αρνητικών υπερ αντιδράσεων των αγορών. Με άλλα λόγια μικρά και καμιά φορά ασήμαντα γεγονότα στην ελληνική οικονομία θα μπορούσαν να εκληφθούν ως καταστροφικά για το ελληνικό χρέος. Στην συνέχεια πρέπει να αναφερθεί ότι οι δυνατότητες του προϋπολογισμού είναι τέτοιε που δεν μπορούν να εξυπηρετήσουν τοκοχρεολύσια μεγαλύτερα από 5% του ΑΕΠ. Επομένως η προτεινόμενη αναδιάρθρωση του χρέους πρέπει να καταλήγει σε ένα τέτοιο σχήμα που τα καταβαλλόμενα χρεολύσια να μην ξεπερνούν τα 10-11 δις ευρώ περίπου. Χρειάζεται να αναφερθεί για μια ακόμα φορά ότι η διεθνής εμπειρία δείχνει ότι μια χώρα όταν αναδιαρθρώνει το χρέος της μια φορά τότε ακολουθούν και άλλες και σε ορισμένες φορές καταλήγει σε μια ασυντόνιστη χρεοκοπία. Ο λόγος είναι απλός και έχει να κάνει με γεγονός ότι η αναδιάρθρωση του χρέους δεν λαμβάνει υπόψη ορισμένους βασικούς κανόνες αλλά πραγματοποιείται με καθαρά τραπεζικά κριτήρια. Δεδομένης της ευρωπαϊκής συγκυρίας και του προβληματισμού που έχει ξεκινήσει για την θέση της Ελλάδας στην ΟΝΕ θέλω να πιστεύω ότι τα προηγούμενα έχουν ληφθεί σοβαρά υπόψην.